サブプライム以前のアメリカ住宅ローン

　一般の消費者にとって、住宅の取得とは、人生で最も高額な買い物とみなされている。そのため住宅購入にあたっては、事前に立てた生涯の人生設計に基づき、安心して返済する住宅ローンを組むことが重要視される。これは日本でも、そしてサブプライムで混乱するアメリカでもたいして違いはない。
　貸し手である住宅ローン会社は、安定した資金調達と顧客獲得の推進するため、資金調達の方法、貸し出し金利、そして返済不履行の回避に関し工夫を兼ねてきた。

図１

　かつてアメリカの住宅ローン会社は、長い間、貸し付けた住宅ローンの債務を、貸し手が満期まで保有する「組成保有型」（ＯＴＨ：Ｏｒｉｇｉｎａｔｅ　Ｔｏ　Ｈｏｌｄ）（図１）の仕組みを採っていた。そこでは住宅貯蓄貸付組合（Ｓ＆Ｌ）が、アメリカの住宅ローン事業の中核を担っていた。
　アメリカ映画「素晴らしき哉、人生」（１９４６年公開）で、ジェームズ・スチュワート演じる若きＳ＆Ｌ頭取は、住宅ローンの貸し出しを非難する同映画の悪役に向かって「あなたが見下している下っ端たちは、この町で生活し、そして死んでいく。家を持つには分に過ぎるというのですか」と論破し、Ｓ＆Ｌの存在意義を説く。Ｓ＆Ｌは、堅実な経営を胸に、住宅保有の機会を一般庶民に提供してきた。その資金源は、顧客からの積立預金と銀行からの借り入れを資金源する、間接金融だった。

　ところが、１９６０年代になるとＳ＆Ｌの経営が難しくなる。商業銀行やＳ＆Ｌの預金金利の上限が定められる（１９６６年預金金利規正法）と、インフレの進展に伴い、預金がＳ＆Ｌから流出し、多くのＳ＆Ｌが資金調達に喘いだ。さらに１９８０年代には、インフレの進展に伴い逆ザヤ現象が拡大し、Ｓ＆Ｌの多くが経営危機に陥った。
　そこでＳ＆Ｌに、株や先物取引などの資産運用による資金調達を解禁したが、市場取引に不慣れなＳ＆Ｌは、商品相場の激しい値動きに翻弄され、結局多くのＳ＆Ｌは多額の不良債権を残し破綻していった。これにより、銀行からの借り入れをもとに、住宅ローンを貸し出す間接金融は終わりを遂げた。

証券化の誕生と仕組み

図２

　Ｓ＆Ｌのような「組成保有型」（ＯＴＨ）に変わって、アメリカでは１９６０年代頃から、住宅ローンを他に売却し、その売却資金を他の住宅ローンとして貸し出すという「組成分配型」（ＯＴＤ：Ｏｒｉｇｉｎａｔｅ　Ｔｏ　Ｄｉｓｔｒｉｂｕｔｅ）（図２）が広まっていった。これが証券化の誕生だ。
　ＯＴＤでは、ＯＴＨのように資金調達方法を預金や積み立てに依存しない。その代わり、住宅ローンを取り扱う住宅ローン銀行（Ｍｏｒｔｇａｇｅｄ　Ｂａｎｋ）は、住宅ローンを投資銀行などに売却して、資金を調達する。住宅ローン銀行は、その売却して得た資金を基に、住宅ローンを貸し出す。
　売却された住宅ローンは、投資銀行により、証券化される。証券化には様々な定義があるが、「将来見込まれる利益（キャッシュフロー）をベースに、一つの資産や債券などを、有価証券として多数の投資家に販売すること」としても、大きな間違いにはならないだろう。この有価証券は、市場で取引されるため、もし地価の上昇など好条件があれば、有価証券は高く売買される。

　証券化で行われるのが組み替えだ。例えば、Ａ、Ｂ、Ｃの３件の住宅を想定してみる。住宅価格はそれぞれ１、０００円とすると、３件で３、０００円だ。３件全てを購入するには３０００円の資金力が必要だが、１件だけだと破産した時のリスクが恐い。そこで、それぞれの住宅価格を５分割することで２００円の有価証券を作製する。そして、他の２つの有価証券と組み合わせる。そうすれば、ＡとＢとＣの３つ全ての特性を含む６００円の有価証券が出来上がる。

　このようにすれば、３０００円の出資は難しいとしても、６００円なら可能とする人も多く出てくる。組み合わせることで、損失というリスクが抑えられ、さらに、３物件を全て購入する際（３、０００円）に比べ、６００円という５分の１の価格で投資家に売却出来る。このように、複数の物件を組み合わせることでリスクの軽減を図ろうとするポートフォリオの理論を応用している、と考えれば分かりやすいかもしれない。

　さて、住宅ローンを購入した投資銀行は、先ず不動産ローン担保証券（ＭＢＳ：Ｍｏｒｔｇａｇｅｄ　Ｂａｃｋｅｄ　Ｓｅｃｕｒｉｔｙ）として投資家に売却する。（ＭＢＳには、住宅を対象とするＲＭＢＳと、商業ビルを対象とするＣＭＢＳの大きく２つに分類される。狭義ではＲＭＢＳだが、ここでは、便宜上、ＭＢＳに統一する）。

　そして、売却されたＭＢＳは、さらに投資銀行などにより、債務担保証券（ＣＤＯ：Ｃｏｌｌａｔｅｒａｌｉｚｅｄ　Ｄｅｂｔ　Ｏｂｌｉｇａｔｉｏｎ）のように再証券化される。再証券化の意義を乱暴に説明すると、「もし証券化されることで損失の可能性というリスクが軽減されるのならば、さらに証券化されれば、よりリスクが軽減されるだろう」、ということになるだろうか。

　これらのＭＢＳやＣＤＯといった証券の売却先としては、前述の投資銀行に加え、ヘッジファンド、さらに特別目的ヴィークル（ＳＰＶ：Ｓｐｅｃｉａｌ　Ｐｕｒｐｏｓｅ　Ｖｅｈｉｃｌｅ）やＳＩＶなどが存在する。ＳＰＶは特別目的会社（ＳＰＩ）と特別目的信託（ＳＰＴ）が含まれる。ＳＩＶは，商業銀行や投資銀行などが様々な種類の資産担保証券の運用をファイナンスするために作られたもので、ＳＩＶ。連結対象外とされているため、銀行は負債の圧縮と自己資本比率の増加を見込める。

　証券化は、１９８９年、Ｓ＆Ｌの大量破綻に伴い排出された多量の不良債権を処理する原動力として、力を発揮したとされた。その功績により、証券化の有効性を高く認識されるようになった。